万字详述稳定币赛道：模式＆执行原理，香港Stablecoin有发展潜力吗？

从Token Terminal 的资料可以看到过去四年间，月度稳定币转帐量增长了十倍，从每月 1000 亿美元增加到 1 兆美元。在 2024 年 6 月 20 日这一天，整个加密货币市场的总交易量为 743.91 亿美元，而稳定币占了其中的 60.13%，约为 447.1 亿美元。

其中，USDT（Tether）是使用最多的，市值为 1122.4 亿美元，占所有稳定币总值的 69.5%。在 6 月 20 日当天，USDT 的交易量达到了 348.4 亿美元，占当天总交易量的 46.85%。

从上表可以看出，从基本的运作模式而言，稳定币的价值稳定主要依赖抵押资产或者演算法调控的方式让稳定币的币价稳定在一个可控的法币兑换区间。关键不在于币价波动，而是如何合理的修正这种波动，使之在稳定区间执行。

二、稳定币市场全貌及竞争态势

1、从锚定法币来看：美元几乎占据了全部市场

从锚定价格来看，除了 PAXG 等锚定黄金价格外，99% 的稳定币均为 1:1 锚定美元，也有锚定其它法币的稳定币，如锚定欧元的 EURT，市值 3800 万美元，日元的如 GYEN，目前市值仅有 1400 万美元；锚定印尼盾的 IDRT，市值为 1100 万美元。整体市值非常少。

锚定美元的稳定币目前占比维持在 99.3% 左右，剩余主要由欧元、澳元、英镑、加元、港元、人民币等。

图表 3：稳定币历史发行情况（Source：The Block）

根据 coingecko 的最新资料，截至到 5 月 4 日，目前稳定币赛道中，USDT 市占率 70.5%，其次为 USDC21.3%、DAI 3.39%、FDUSD 2.5%、FRAX0.41%。

图表 5：主流稳定币的市值 Source：Coingecko

3、从市值前十看：法币抵押稳定币占据绝对龙头，涵盖各型别稳定币

从目前前十的主流稳定币看，中心化的美元抵押稳定币主要由 USDTUSDCFDUSD 等广义抵押率基本大于 100%；DAI 作为去中心化的加密资产抵押稳定币；USDe 为合成美元，抵押物为加密资产；FRAX 为演算法稳定币、PAXG 为黄金抵押的稳定币。

图表 7：USDT vs USDC 持币地址变化 Source：The Block

从上图可以看到，USDC 在脱锚事件发生后，其地址从大于 1000 美元到大于 1000 万美金地址均全面减少。较峰值下降约 30%，与之对应的则是 USDT 稳步上升。

三、主流稳定币的运作原理，优劣势是什么？

接上分析，目前主流的稳定币主要按照抵押资产类型及发行的中心化程度进行区分，通常说来，以法币抵押的多为中心化发行，目前也占据市场主流；以加密资产抵押或算法型稳定币多为去中心化发行，每一赛道均有其龙头。每一个稳定币的设计框架都有其优劣势。

1、法币抵押稳定币（USDT/USDC）

1）USDT 的主要运作原理

基本介绍：

2014 年 iFinex 旗下的 Tether 公司创设了稳定币 USDT，同时该公司旗下还拥有加密货币交易所 Bitfinex，注册地均在英属维京群岛，总部位于香港，Tether 总部位于新加坡。目前的 CEO 为 Paolo Ardoino（公司原 CTO），义大利人，早期主要是为对冲基金开发交易系统，2014 年加入 Bitfinex 任高管，2017 年加入 Tether，目前拥有 Tether20% 的股份。

发行及流通：

主要分五步，第一步使用者将美元存入 Tether 的银行帐户；第二步则是 Tether 为使用者建立其对应的 Tether 帐户，并在其帐户中铸造对应价值的 USDT；第三步则是户之间的交易流通；第四步为赎回阶段，若使用者赎回美元，需将 USDT 交给 Tether 公司，第五步则是 Tether 销毁对应价值的 USDT，同时美元返还给使用者的银行帐户。

图表 9：USDT 技术实现架构（以比特币网路为例）Source：Tether 公司白皮书

在上述发行和技术实现上，最为根本的则是 Tether 执行的储备证明机制（Proof of Reserves），具体就是只要铸造一个 USDT，对应的 Tether 公司必须增加 1 美元的储备，换言之，其发行铸造 USDT，对应抵押物要同等增加 1 美元，确保 100% 等值抵押。

资产（抵押物）储备情况：

目前总的资产储备 1100 亿美元 +，这与其目前的市值维持一致。从资产的储备类别看；现金及现金等价物占比 83%，其它占比 17%。

细分来看，现金及现金等价物中，短期美国国债占比最高约 80%，其次为隔夜逆回购协议接近 12%，剩余则为货币市场基金、现金及银行存款、定期回购协议、非美国国债构成。在其它资产类别中，主要为比特币、高等级公司债券、贵金属、抵押贷款构成，其中比特币和抵押贷款占比较大。

图表 11：USDT 发行、交易、流通、回收全流程

资产储备多为短期国债和现金，期限更短，较 USDT 流动性更高：相较于 USDT 仅披露国债整体期限，USDC 会公布其主要国债资产的到期日，根据 3 月份披露资料，期限均在 3 个月以内，最晚的为 6 月份到期的短债，整体规模 114 亿美元；此外主要是回购协议、现金储备，加总起来有 282 亿美元，此外尚有 42 亿美元现金，整体均放在由 BlackRock 在 SEC 注册的 CRF（Circle reserve Fund）中，整体上其差不多 95% 左右的资产都在 SEC 的监管下，此外由于其资产的现金比例更高，赎回层面的流动性也高于 USDT。

图表 13：Maker 协议参与方 Source：Maker 官网

DAI 的价格稳定机制

相较于法币抵押的稳定币，其质押资产具有无风险特征，且流动性较高，属于硬性锚定，可以通过储备资产快速稳定价格区间。对于加密资产抵押的去中心化稳定币，加密市场本身的波动和交易会导致锚定的价差，因此需要设定一个价格稳定机制稳定。主要是通过利率调整和清算，利率方面主要涉及稳定费率和 DAI 存款利率（DSR）。

稳定费率是基于持续挂钩美元的风险系数，相当于贷款利息；DSR 则相当于获得 DAI 的基础收益率或者是存款利率。这个稳定逻辑类同于传统银行的借贷，假设贷款收入（稳定费收入）低于 DSR 收入（存入 DAI 利息支出），协议整体就会有坏帐，要想弥补坏帐，则需要增发 MRK（治理代币），那么承受方就转嫁给了 MKR 持有方。这种机制也确保了在稳定费投票时，大家的公正合理。

DAI 的清算机制

如同传统信贷一样，如果抵押物的价值大幅下降，资不抵债的时候，会面临银行的强制回收。DAI 也设定了同样的机制，使用的是荷兰式拍卖（价格阶梯递减，出价即成交），主要拍卖启动模式依据担保品价值与债务的比率决定（清算率），不同使用者建立的金库由不同的清算率。

比如抵押物为 ETH，质押率 75%，市场价 3000U，则使用者最多能拿到 2250U 的 DAI，使用者为了保险期间只拿了 2000U 的 DAI，此时抵押资产覆盖率为 1.5，使用仓位为 66.7%，一般面临清算则是，仓位使用率大于质押率，也就是当 ETH 下跌到 2666U 时则面临清算风险。

DAI 的锚定稳定协议。从字面上理解比较费劲，如果用传统金融术语表达则是货币互换协议，简单运作就是 DAI 与 USDC 等稳定币资产的互换。换言之，使用者存入 1USDC，对等 1:1 汇率也可以铸造 1DAI。此外通过稳定币互换，协议将储备池的 USDC 等法币稳定币转换为美元，用于投资短期美债，进一步提高其收益，反哺其 DSR 收益提高，吸引使用者。

DAI 的盈利分析

主要是通过稳定费收入（贷款利息），类比就是 USDT 的出入金铸造的资金费率。清算罚金收入；锚定模组的稳定币互换交易费；以及抵质押 RWA 的投资收益。2023 年协议营收 0.96 亿美元。

2）USDe 的主要运作原理

基本介绍：

USDe 是由 Ethena Labs 创设的去中心化链上稳定币，其早期理念是币圈著名 KOL Arthur Hayes 提出，同时该专案也获得了 BitMEX 创办人 Arthur Hayes 及其家族基金的投资，此外也包括了 Deribit，Bybit，OKX，Gemini 等一众巨头基金的加持。2024 年 2 月 19 日上线后，供应量火箭式上升，已进入稳定币供应量行业前五，仅次于 FDUSD。

2、稳定币赛道小结

通过对稳定币赛道的盘点，可以看到，无论是法币抵押、加密抵押、亦或算法稳定币。其共同的特点在于应用场景的支撑。要么是具有足够便利和信用背书，要么场景内采用其稳定币能为用户赚取收益。USDC 的崛起证明了受监管背书的重要性、FDUSD 崛起证明了交易所引流带来场景的重要性，而 USDe 的快速爆发再次实践了，加密货币的项目，唯一最具有原动力的永远是财富效应。

基于以上总结分析，一个稳定币项目，如果想要寻找市场的认可。在现有的市场格局下，其路径是相对明确的。

1）如果是法币抵押稳定币：成功的两大必备条件，一个是合规监管的信任基础；另一个则是交易所 / 支付机构引流带来的场景加持。二者缺一不可。

2）加密抵押及算稳：成功的必备条件，一个是基础收益率 / 高收益率，解决用户加密资产周转效率诉求；另一个则是持续拓展的 Defi/ 支付应用场景。如果具备上述两点，一个稳定币项目才初步具备了成功的可能性。除此外，项目方永远需要在资本效率、价值稳定、去中心化三个层面寻求取舍与平衡。

3、香港稳定币思考

对于香港而言，抛开挂钩美元。剩余剩挂钩港币及离岸人民币。这里面除了监管的刚性问题，纯粹从稳定币的铸造角度，现实层面几乎没有难度，但比较困难的则是铸造之后的应用场景问题（或者说是流通难题），如果无法用于大规模的现实物理世界的支付或者跨国汇兑。仅以加密世界本身而言，即便有大的交易所与之合作，也有较大的阻碍，毕竟美元的信用和流通更强。

从监管视角上，香港稳定币监管框架或早或晚都会推出，尤其是在 2023 年香港虚拟资产拍照生效以后，稳定币监管趋势相对明确。如果是以港币作为挂钩的法币，可以在如下方面拓展应用：

1）将加密资产的生息效应，引入法币质押。即将港币质押的资产，通过质押资产的收益，分红给使用者，获取使用者的早期信任。

2）港元稳定币支付。将其扩展套件成支付工具，而非单纯的交易媒介，包括港元结算的跨境贸易。此外，由于港币与美元是联络汇率，因此如果不是作为一种具有收益的金融产品 / 支付工具，其存在必要性和吸引力就几乎很少。香港除了港币以外，还有超 10 兆的离岸人民币及人民币资产（包括离岸人民币债券），其中离岸存款近 1.5 兆，主要集中在香港、新加坡等地。

实际上离岸人民币稳定币并不新鲜，如波场推出的 TCHN、Tether 推出的 CNHT，CNHC Group 发行的 CNHC（专案方 2023 年内地被抓，但不是因为稳定币专案）等。分析其尚未成长的主要原因，一方面是因为香港监管框架的不确定，另一方面是并未找到合适契入点，对于离岸人民币而言，核心的关键如下几点：

1）离岸人民币不受境内外汇管制，但持有资产的身份问题仍然是障碍。从中国人民央行出发，最在意的是人民币的法定地位。如果仅仅是稳定币挂钩离岸人民币，一方面有利于人民币国际化，更重要的则是有利于启用庞大的离岸人民币资产。目前最大的瓶颈在于离岸人民币的持有者多为中国大陆身份，这在实际操作上仍有不小的难题和障碍。

2）有中银香港等银行的机构背书。中银香港是离岸人民币的清算行。如果发行离岸稳定币，后续清算和托管如果和中银香港系结，则其核心信任基础则可以得到解决。