观点》为什么我认为Ethena不会像UST那样暴雷

Ethena 是这段时间的明星产品了，无论是直接首发 Binance 的 ENA 还是其稳定币 USDe 都获得了巨大的关注度。即使现在市场情绪比较低落，而 Ethena 的 TVL 目前仍然有 24 亿美元。

很多人看到靠抵押代币发行稳定币，还给高收益的产品模式，第一时间想到的肯定是 Terra 的 UST 演算法稳定币，在 2021 年到 2022 年同样依靠 20% 收益率吸纳了最高接近百亿美元的 TVL，然后伴随著 Terra Luna 轰然倒塌。

估计很多读者都会有这种疑惑，担心或者怀疑 Ethena 是 UST 的另一个仿盘，也会暴雷。但我要在这里给出一个结论：

Ethena 的 USDe 不会暴雷，但 Ethena 会随著市场规模增大而产生边际效应，很可能出现 USDe 收益无限接近于零的情况。

USDe 的发行逻辑

USDe 虽然和 UST 一样，都是以主流加密货币作为抵押物然后按照票面 1 美元发行，但实际上二者的资金运作逻辑却截然不同。

UST 在资金运作上非常简单，使用者抵押多少价值的加密货币，就发行多少数量的 UST。但最核心的在于，UST 是与 Luna 有深度系结关系的。市场对 UST 的需求越高，那么对 Luna 就能产生通缩作用推高价格。而 Luna 价格越高，就能铸造出更多的 UST。

因此，UST 在资金运作的实质上，就是左脚踩右脚利用虚拟市值不断推高。随著 Luna 增发，市场上出现了近乎无限数量的 UST，最后这个百亿资金盘就轰然倒塌。

而反观 USDe，在资金运作上则复杂很多。

USDe 的抵押与清算

首先，虽然 USDe 的抵押物是主流加密货币，但目前并不接受普通使用者直接存入 ETH 或者 BTC，只允许通过存入一系列稳定币资产（USDT、USDC、DAI 等等）来购买 USDe，这样对普通使用者而言就没有清算风险。

而对于白名单使用者（通常是机构、交易所、巨鲸），他们则可以存入 LST 资产，也就是 stETH 来铸造 USDe，因此白名单使用者是需要承担清算风险的，不过由于 Ethena 会进行对冲，因此实际上只需要承担 ETH/stETH 的价差风险，而 Ethena 给这个价差风险预测为达到 65% 时，才会触发。而 ETH/stETH 历史记录最大的价差是 2022 年 Terra 暴雷时期的接近 8%。

因此，以年为维度的视野来看，Ethena 所执行的策略的确是长期有利可图的。不过对于币圈来说有点反人性了，因为币圈玩家往往在熊市拿稳定币理财过冬，在牛市把稳定币取出来冲锋。而 Ethena 的收益波动曲线则恰恰相反，它在牛市时候收益率非常高，在熊市时候收益率非常低。

USDe 的风险与瓶颈

虽然在理论上 Ethena 似乎很完善，各类风险控制都考虑到了，但是依然存在一些潜在黑天鹅的风险，并且我认为不太遥远的点。

交易所风险

目前 Ethena 的风险对冲策略完全依赖于中心化交易所去执行，但是交易所本身就是一个风险点。比如日常碰到的当机、拔网线很可能会扩大价差，但这些都是可以通过赔付或者回滚来解决的。真正解决不了的，是政策性与系统性风险。

美国对加密货币交易所的监管愈发严格，前有 Binance 的 CZ 被质押挖矿，后又各类交易所被 SEC 起诉。更有甚者，是否会出现下一个 FTX 直接暴雷，导致 Ethena 出现巨额坏帐。这些都是黑天鹅的风险点。

Lido 系统性风险

Lido 作为以太坊 LST 赛道的龙头，虽然迄今为止没有发生重大的安全事故。但一旦发生，不光是 Ethena 的抵押物，甚至以太坊生态都要被重创。不要忘记两年前以太坊在转 PoS 升级之前，stETH 出现过大额脱锚的情况。

Ethena 会成为市场上升的阻力

币圈有个玩笑话，你玩做空合约，等于做空自己的事业。没错，Ethena 干的就是这样的事情。